blog

Hoe waardeer je een transport- en logistiek bedrijf?

Supply chain

De vooruitzichten op voorzichtig herstel in de sector Transport & Logistiek maken dat er meer geïnvesteerd zal worden in ondernemingen. Maar hoe bepaal je de waarde van deze ondernemingen? In de praktijk worden diverse waarderingsmethoden gebruikt. Twee methoden zijn: Markt-multiples-waardering en Discounted Cash Flow-methode. Patrick Wijffelman zet deze methoden hier uiteen, geeft tips en waarschuwt voor valkuilen.

Hoe waardeer je een transport- en logistiek bedrijf?

De Markt-multiples-waardering en Discounted Cash Flow-methode zijn methoden om de waarde van een logistieke onderneming te bepalen. Wat zijn de voor- en nadelen van deze methoden?

1. Markt-multiples-waardering: veelgebruikt, maar de juiste?

De Markt-multiple-methode wordt door zijn eenvoud veel gebruikt in de praktijk. Deze methode werkt als volgt: de beurswaarden van een vergelijkingsgroep van beursgenoteerde bedrijven worden gedeeld door een relevante variabele (bijv. hun omzet of ebitda). Daarbij worden al zoveel mogelijk correcties gemaakt ten aanzien van buitengewone of niet-operationele baten en lasten. Van de uitkomsten van die deling (de multiples) wordt daarna de mediaan of het gemiddelde (afhankelijk van de aard en grootte van de vergelijkingsgroep en de variantie in de uitkomsten) bepaald. De waarde van de te waarderen onderneming wordt vervolgens berekend op basis van een mediaan of gemiddelde van deze multiples. De waarde van de onderneming is dan bijvoorbeeld gelijk aan 6 x de EBITDA (bedrijfsresultaat vóór afschrijvingen) in het lopende boekjaar. De multiples als zodanig representeren dus tegelijkertijd de groeiverwachtingen en de risico’s van de vergelijkingsgroep.

Hoe zien de gemiddelde multiples er voor de logistieke sector uit? Onze sectoranalyse toont aan dat de gemiddelde EBITDA-multiple (op basis van boekjaar 2013) 9,4x bedraagt. De analyse laat verder grote verschillen zien binnen de deelsectoren van de logistieke markt. Dit heeft alles te maken met verschillen in de toekomstige vooruitzichten van deze sectoren in termen van groei, winstgevendheid en risico’s. Ook zijn er verschillen in het marktsentiment die de prijzen beïnvloeden.

 

De EBITDA-multiple door de jaren heen

 

De multiples per deelsector lopen sterk uiteen

De sectoranalyse is gebaseerd op een groep van “vergelijkbare” bedrijven. De groeiverwachting van deze beursgenoteerde logistieke bedrijven is de komende jaren redelijk positief (gemiddeld tussen de 6% – 7%) en de verwachte EBITDA marges 2013-2015 bedragen gemiddeld tussen de 6% – 7%. Deze logistieke spelers zijn wereldwijd actief en profiteren ook mee van de groei buiten Europa. Daarnaast zijn het veelal zeer grote bedrijven die in staat zijn schaalvoordelen te realiseren.

Er bestaat een gerede kans dat de financiële karakteristieken van een klein of (middel)groot Nederlands logistiek bedrijf niet overeen komen met bovengenoemde marktkarakteristieken. Het spreekt voor zich dat deze groep dus zorgvuldig gekozen moet zijn. Verder inzoomen per deelsegment of specifieke bedrijven selecteren kan de vergelijkbaarheid vergroten. Bij de selectie van bedrijven dient niet alleen naar vergelijkbare activiteiten worden gekeken, maar ook of de toekomstige financiële ontwikkelingen van de bedrijven met elkaar in de pas lopen. Bedrijven met een hoge groei verwachting (en een gezond rendement) hebben over het algemeen een hogere multiple. Zijn er te grote verschillen met de te waarderen onderneming, dan zijn er correcties noodzakelijk op de multiple.

Voordelen markt-multiples

  • Wordt door meeste marktpartijen gebruikt en begrepen
  • Geeft snel inzicht wat er in de markt betaald wordt
  • Een goed uitgevoerde multiple waardering geeft doorgaans een prima indicatie van de prijs

Nadelen markt-multiples

  • Een goed uitgevoerde multiple waardering kost veel tijd
  • Vergelijkbaarheid eigen onderneming

Tips

  • Onderzoek toont aan dat de “ideale” peer groep bestaat uit 5 bedrijven die zijn geselecteerd op basis van vergelijkbare activiteiten en verwachte financiële ontwikkeling (groei, rendement en omvang).
  • In de praktijk wordt voornamelijk gebruik gemaakt van vooruitkijkende of ‘forward looking’ multiples. De waardering is dan gelijk aan een factor maal de verwachte EBITDA in het gekozen jaar. Hierdoor wordt gecorrigeerd voor verschillen in groeivooruitzichten tussen bedrijven en het vergroot de vergelijkbaarheid van bedrijven.
  • Forward looking multiples zijn (meestal) schoon van éénmalige items die het beeld van de winst-en-verliesrekening verstoren.
  • Gebruik vergelijkbare bedrijven die actief zijn in hetzelfde geografische gebied.
  • Gebruik een gemiddelde aandelenkoers als referentiepunt als de handel in de aandelen beperkt is.
  • Voor de transport- en logistieke sector kunnen het beste EBIT(DAR) multiples gebruikt worden. Indien de vervoermiddelen eigendom zijn dan wordt door het gebruik van een EBITDA multiple gecorrigeerd voor verschillen in afschrijvingssystematiek tussen de bedrijven. De multiple kan ook worden gecorrigeerd voor huur en eigendom door EBITDAR (bedrijfsresultaat voor afschrijvingen en huur) te gebruiken.

Valkuil

  • Aandelenkoersen en de daarvan afgeleide multiples kunnen worden beïnvloed door het beurssentiment en bijzondere gebeurtenissen.
  • Beursgenoteerde bedrijven hebben hogere multiples dan niet-beursgenoteerde bedrijven omdat zij meer liquide zijn.

2. DCF-waardering: de fundamentele waarde van een bedrijf!

De Discounted Cash Flow-methode (DCF) heeft niet de beperkingen van een multiple analyse. Met deze analyse wordt de waarde van de onderneming berekend op basis van verwachte toekomstige geldstromen en de risico’s van de onderneming zelf. De DCF methode stelt de situatie en vooruitzichten van het bedrijf dat moet worden gewaardeerd centraal en heeft daarom de voorkeur boven markt-multiples. De DCF-methode kan in elke situatie worden gebruikt en geeft beter inzicht in het onderscheidend vermogen van een bedrijf.

Voordelen DCF-methode

  • De DCF-methode kijkt net als investeerders vooruit. Het opgebouwde vermogen uit het verleden zegt niets over de toekomstige verdiencapaciteit en de waarde van een onderneming.
  • De methodiek gaat uit van geldstromen, zodoende wordt geschoond voor boekhoudkundige verwerkingen die het beeld van de werkelijke verdiencapaciteit van de onderneming vertroebelen.
  • Investeerders hebben een tijdsvoorkeur voor geld. Honderd euro op dit moment is meer waard dan dezelfde honderd euro over een jaar. De methode houdt rekening met deze tijdsvoorkeur.
  • Op basis van de DCF-methode kan maatwerk worden geleverd. De DCF-methode kan in elke situatie worden gebruikt en geeft beter inzicht in het onderscheidend vermogen van een bedrijf.
  • Geen grote schommelingen door beurssentiment.
  • Met de DCF-methode kunnen de verschillende waarde-stuwers van een onderneming inzichtelijk worden gemaakt en scenario´s worden doorgerekend.

Nadelen DCF-methode

  • Verkrijgen van voldoende kwalitatieve informatie voor het opstellen van gedetailleerde en onderbouwde prognoses.
  • De DCF-methode kost over het algemeen meer tijd.

Tips

  • Een veelgehoord argument om geen DCF analyse uit te voeren is dat het niet mogelijk is om prognoses op te stellen! Vervolgens wordt alsnog teruggegrepen naar markt-multiples. Vergeet niet dat in de markt-multiples impliciete aannames zitten over het toekomstige rendement, groei van het vergelijkbare bedrijf en de situatie van de markt. Is het dan niet beter om hier zelf een (onderbouwde) uitspraak over te doen? Of zoals Keynes het verwoorde: “It is better to be roughly right, than precisely wrong”.
  • Betalen voor steile groeicurves en een bovengemiddeld rendement zou eerder uitzondering moeten zijn dan regel. Onderzoek wijst uit dat ondernemingen zelden in staat zijn groei lang vast te houden en/of een bovengemiddeld rendement te realiseren.

Conclusie: markt-multiple of DCF?

Een markt-multiple geeft doorgaans een indicatie van de prijs. Maar een waardering op basis van de DCF methode gaat uit van de specifieke situatie van de onderneming zelf. Zodoende geeft deze analyse beter inzicht in de waarde van het onderscheidend vermogen van een bedrijf. En dat is wat u uiteindelijk wilt weten, toch?

Reageer op dit artikel